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刘煜辉:拉投资只会身陷沼泽  

2012-06-04 21:40:12|  分类: 职场技能 |  标签: |举报 |字号 订阅

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6月4日(周一)《财经》社论

身陷沼泽

在“三驾马车”的需求框架中,中国经济要“保增长”只有一条路,拉投资。投资就涉及到资本金问题,没有本钱,银行杠杆是撬动不起来的,所以投资提振的关键其实在于资本金。专业角度评价,2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是:将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%;默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债(信托)方式筹集资本金;最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺,因此获得了一级市场垄断权。土地增值(级差地租)的绝大部分收益收归国有,构成各类投资项目资本金的主要来源;于是冀望中的政策放松的逻辑指向:必然是松绑地产调控,这是投资提振的逻辑前提。

可以理解,宏观领导关于房地产的最新表态,为何不再似以往那般严厉,被媒体曝光的某省政府传达的519会议精神甚至已经制定了具体的措施,如降低首付,支持首套自住,支持成品房(精装修)等等,可以推测,在当前经济形势下,房地产市场调控有限放松或已在实际操作之中。

我曾经讲过,“三驾马车”是当下宏观经济学中最无意义的经济分析,什么也看不出来,什么都被掩盖住了,它只是凯恩思主义政策者的“揉面”配方式。

从供给框架讲,一个经济体的潜在增长水平是由其内在规律所支配。

简单将人均GDP指标的解构(人均GDP=GDP/就业量)×(就业量/适龄劳动人口)×(适龄劳动人口/总人口)),经济的潜在增长其实由三部分构成:即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素,它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素(参见刘煜辉《理解中国经济潜在增长中枢的下移》(《财经》2012年第11期)。

中国过高的劳动参与率反映了教育效率的低下、社会保障的短缺和低劳动力成本(低工资、低福利、低收入),这些都是中国未来五年、十年可能大幅改变的因素,所以从趋势上讲,未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。

蔡昉教授(2011)根据尚未披露的第六次人口普查的数据测算, 2013年人口红利就将结束。

随着结构性红利的时间窗口关闭,中国经济未来要保持着高的潜在增长水平,关键在于劳动生产率的提速。

在经济增长的索洛源泉的讨论框架中,劳动生产率=GDP/资本)×(资本/劳动量)=资本回报率×资本劳动比;其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。人口红利期,大量农业人口转入工业,资本与过剩劳动力供给结合是非常促进生产率的,导致这个阶段全要素生产率的快速提升。

但随着人口红利窗口的关闭,资本密集型路径多会遇到瓶颈。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时,全要素生产率会越来越受到挤出,即符合所谓投资回报率递减的规律,要想减消负向因素的影响,得靠全要素生产率提升,即所谓效率的提高,有资源要素配置的重构所产生的效率(这涉及到产业结构变迁),也有企业内部的效率(这涉及到技术进步和流程的改进);但在现实经济中,政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。

世界银行最新的研究报告预测下一个十年,中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。

再回到商业周期的需求分析的框架。

投资的目的是为了未来的消费,即需要符合社会消费者的时间偏好,即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节,利率因此而变动(简单讲,如果时际偏好偏向即期消费,会引致储蓄减少,利率上升而导致投资的减少),如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致,即跨期优化。

但中国的投资决定却是供给驱动的,亦即始于政府项目。通俗讲,叫为增长而投资,政府人为将利率压低到自然利率之下,将要素价格扭曲(税收、环保、土地),原本不可行的项目变得可行,短期内看会降低失业率,增加产出。

但是这种繁荣迟早会被“清算”:因为为了支撑投资,政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制,私人部门将不可避免地遭受压榨盘剥。高房价、通胀、税收和各种收费都是为了给政府项目融资。

需求结构因此被摧毁,不当投资企业的产品滞销,基础设施利用率不足,经营亏损时,最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来,待到银行贷款需要进行清偿的时候,整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应,经济的衰退随即就会到来。

哈耶克讲,货币政策更可能是经济衰退的原因,而不是解药 。短线上已无能为力,长线上要靠改革对既有资源配置结构进行根本性调整,来重塑生产率的增长动力。

短线上越冲动,未来面临将是更大的通缩,就像陷入沼泽一样,越挣扎,越没希望。只能等着地变干(意思是泡缩水脱水)。所以逻辑指向不是通胀,是通缩和萧条。人力已不可改变,即便再冲动,现有的杠杆水平决定了从冲动转向到更深通缩的过程会变得很短。从增长经济学的角度看,日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价,帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。中国今天更应该做的是增强忍受创造性破坏的痛苦的能力,没有经济的短线下行,不可能有要素的重构发生,只有低效率的部分死掉以后,释放出的资源,才能保证有效率的部分长出。

希望最近十几天所传出的信息,不是走向“失去十年”的开始




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